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為A股供求畫個圈
www.kqvjbj.tw 巴中傳媒網 2016-10-08 來源:  【打印】【關閉
 

  太陽總質量很大,站在太陽表面,可感受的引力是地球的28倍,也就是我們每個人的體重(如果不被蒸發),都會是現在的28倍。

  但我們感受不到太陽引力,因為太遠,和近在腳下的地球比,它對我們的引力微乎其微。引力和質量成正比,和距離成反比。

  如果有一天我們搭錯神經,要飛離地球,飛向太陽,我們就得考慮另一問題:怎樣克服地球引力?

  這涉及逃逸速度。逃逸速度是指脫離星球引力所需的最低速度,它表現為一個沖量——有沒有想到火箭升空景象?這個沖量能讓我們以大于地球引力的速度上升,雖然越到后來,速度會越慢,但離地心遠了,引力也小了,所以它始終能讓我們克服地心引力,最終徹底擺脫地球,飛向太空。

  股票市場中,有兩樣東西會對股價產生引力。一是無形的——投資者對某只股票的定價,二是有形的——籌碼及其平均成本。

  兩種引力在不同市場中會有區別。比如美國股市,人們考慮更多的是定價,因此定價(估值)的質量大于成本的質量,它的引力也大于成本的引力。這樣的市場,雖然也要靠資金來驅動——不是一句“看好”就能自動漲上去的,但對資金的依賴性較小。因為定價具有一定主觀性,屬于“思想實驗”范疇,也有一定分散性。有的低于當前價的,產生向下引力;有的高于當前價格,產生向上引力;有的不高不低剛合適,產生穩定力。所以,在一個定價驅動型市場中,股價的上漲并不需要靠很大的量去沖擊,它在整個趨勢運行中會保持相對穩定性。真要出現大幅震蕩,成交暴漲,反而是趨勢行結束的前兆。索羅斯講“趨勢在行進過程中總是平衡的”,“趨勢只有它的兩頭才是不穩定的”,指的就是這個。如要給這樣的市場畫一個閉環,那就是“信息→定價”。信息影響定價,定價引導供需。

  一個定價驅動型市場形成,要有一個基本前提:股價本身要符合“投資理性”或“距投資理性價格”不太遠。但A股市場,真正出現“投資理性價格”的時間很短,它通常是幾年一次,屬“長線波動等候法”的專屬窗口。其余的大部分時間,市場的平均股價總是在“投資理性價格”之上運行。有意思的是,被大家詬病的“過江龍”恰恰是“長線波動等候法”的最好踐行者。他們每次進來,都是股價大大低于投資理性價格的時候,每次退場都是在股價遠超投資理性價格之后。

  由于大多數時間只能面對超越投資理性價格的市場,所以,職業股民(包括專業投資機構),大多數只能把做差價作為主要的盈利模式。雖然也講估值,也關注企業基本面和宏觀基本面,但它更多地像是一個理由、一個借口、一個抓手。股價真正要漲,還得靠沖量去克服投資理性價格和持股成本造成的雙重引力。

  因此,A股供求關系環更加復雜,表現為“理由→資金→籌碼+定價”。在定價驅動型市場中常常表現為上引力也表現為下引力的定價,在A股市場更多地表現為下引力。即使估值很低、在定價上已具備上引力,真要上漲,也要克服由籌碼數量、持股結構,尤其是平均持股成本造成的地心引力。不了解這一點,不能把普世價值同A股的具體情況結合起來,生搬硬套西方投資理論和分析理論,就會在實踐中處處碰壁。

  由于篇幅關系,我們把成本問題留待下期,本周我們先討論定價——估值問題。

  根據耶魯教授席勒(他的《非理性繁榮》在2008年的金融危機中名噪一時)收集的歷史數據,過去140年,以標普500計,美股的平均靜態市盈率為15.6倍,動態市盈率約為11倍。由于標普500指數的市值占比要超過80%,所以這兩個市盈率基本可視為一個定價驅動型市場的平均市盈率。當然,現在美股的靜態市盈率已達到25倍,動態市盈率已達16倍。所以,美股處在一個大級別的頭部區是毫無疑問的。

  聯系到A股,早期做這樣的比較是沒意義的,因為我們的市值太小——沒有合理的供求就沒有合理的價格,所以在2008年前的20年間,A股平均市盈率大約在40倍左右。但隨著全流通的實現和市場規模的急劇擴大,近幾年似已脫胎換骨。下表是我8月末所做,其中年度市盈率和市凈率是按照“年末總市值÷當年全部上市公司凈利潤(凈資產)”計算。它昭示著2009年到2013年連續5年調整的根本原因:建立在小市值基礎上的高估值已難以為繼,逼迫我們要被動地去接受低估值,接受投資理性價格和投資理性預期。僅僅是因為我們沒覺悟,還沉浸在以往牛市的輝煌記憶中,才導致了又一波瘋牛。而5178點的市盈率還不及早期20年的平均市盈率,似乎再次證明了這一點。

  ■

  表中2016年的估值是根據前4年全年盈利對中期盈利的平均比例(1.9142倍)計算所得。如按中期利潤×2計算,當前PE是19.26倍。根據今年中期的同比增長率計算,為20.07倍。這就是當前市場的一個估值基礎,不說這一估值具有下引力,至少,它還不具備較大的上引力。在此基礎上,牛市絕對是要靠資金來哄抬的,也就是需要一個沖量來克服地心引力,以逃離當前的平衡區間。

   

責任編輯:李心怡
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